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Falta de competitividad, el dólar blue y la brecha a fin de año

diego giacomini

 

 

 

 

El tipo de cambio oficial cotiza a 9.07 pesos por dólar. El gobierno sigue empleando el tipo de cambio oficial como única ancla nominal de nuestra macroeconomía, manteniendo una pauta de devaluación  (1%) que ronda la mitad de la inflación mensual (2%). De acuerdo con nuestras estimaciones y asumiendo que las actuales políticas perduran hasta fin de año, en nuestro escenario base el dólar oficial se ubicaría en torno a $9.8 en diciembre. Paralelamente, la inflación cerraría el año en torno a 28.8% (promedio) y 30.7% (interanual) en diciembre 2015.

EL TIPO DE CAMBIO REAL CONTRA EL DÓLAR Y EL REAL HACIA FIN DE 2015.

En este escenario base en el cual la actual política cambiaria y la presente estabilidad financiera continúan hasta fin de año, el tipo de cambio oficial contra el dólar terminaría un 6% más apreciado que a la salida de la Convertibilidad.

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Pero la apreciación contra el dólar no sería el único problema. También es importante la apreciación contra el real brasilero, que de acuerdo con nuestras estimaciones cerraría el año en torno a 3.25 por dólar. Es decir, según nuestras estimaciones el real brasileño se depreciaría alrededor de un 22.6% en 2015, pasando de R2.65 (diciembre´14) a R3.25 (diciembre´15). Teniendo en cuenta una inflación brasilera estimada en torno al 8% anual, la competitividad tipo de cambio real contra Brasil de fines de 2015 sería todavía un 24% más beneficiosa que hacia fines de la Convertibilidad.

Sin embargo, el año 2001 no es una buena base de comparación en el análisis relativo con respecto a nuestro mayor socio comercial; y nos  puede conducir a conclusiones erróneas. En este sentido, hay que recordar que Brasil había salido del plan Real y devaluado fuertemente en enero 1999; y en consecuencia Argentina se encontraba mega apreciado en relación a su mayor socio comercial.

En el análisis de la competitividad tipo de cambio contra Brasil, la “película” es lo que realmente preocupa.  El tipo de cambio bilateral real contra Brasil se apreciaría un 51% entre comienzos de 2011 (2,55) y fines de 2015 (1,24).  En otras palabras, a fines de 2015 Argentina estaría casi un 50% más cara con respecto a Brasil que lo que estaba en enero 2011.

En otras palabras, la foto actual de la competitividad tipo de cambio frente a Brasil es menos grave que la de 1999/2001, pero su película resulta más complicada que la de aquel entonces. En aquella oportunidad la apreciación se daba sólo como resultado de la devaluación de nuestro socio comercial. Por el contrario, ahora nuestra apreciación se alimenta no sólo por la devaluación real del real contra el dólar (como en 1999), sino también por la apreciación real de nuestro peso contra el dólar (lo contrario a 1999) debido a que la inflación promedio mensual (2%) más que duplica la devaluación promedio mensual nominal (1%).

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Este fortalecimiento del peso argentino respecto del real brasilero afecta fuertemente la rentabilidad de los sectores que comercian con Brasil. Serán varios los sectores que se verán negativamente afectados. Entre estos sectores hay que mencionar no sólo los exportadores (industria y automotrices especialmente), sino también los que compiten con importaciones provenientes de Brasil y los que reciben ingresos del turismo brasileño.

Pero los problemas de competividad no se solucionan devaluando. Si sólo se devalúa y no se atacan los problemas (fiscales y monetarios) de fondo, el encarecimiento del dólar se trasladará rápidamente a precios y en pocos meses la competitividad volverá a estar en el mismo punto que en la actualidad.

La resolución de los problemas de competitividad exige tener en claro que la falta de competitividad es un problema que excede al tipo de cambio y la inflación; y que por el contrario también se relaciona con la presión tributaria, la relación gasto público / pbi, la emisión monetaria, la tasa de interés (costo de capital), etc.

A mayor presión tributaria, más elevada relación gasto público / PBI, mayor costo del capital, menor financiamiento y mayor emisión monetaria, el tipo de cambio de equilibrio tiende a ser más elevado (depreciado) porque el sector privado necesita un dólar más caro que  compense las anteriores desventajas relativas y permita “hacer negocios” y ganar dinero.

Argentina es el país de la región que ha experimentado el mayor aumento de la presión tributaria y del ratio gasto público / PBI desde 2007 a la fecha. Además, también es el país con la política monetaria más expansiva del continente. Paralelamente, es el único país sin libre acceso libre a los mercados financieros internacionales y con costo de capital más elevado. En este escenario, se concluye que el tipo de cambio real de equilibrio al cual el sector privado puede hacer negocios y ganar dinero en Argentina es más elevado que la paridad oficial.

En otras palabras,  al tipo de cambio oficial el sector privado no puede producir, tampoco exportar. Los números son contundentes en este sentido. La tasa de crecimiento del PBI tiende al 0%/0.5% promedio anual en 2011 / 2015. Si lo miramos por el lado de la oferta y nos concentramos en la industria, hay que destacar que el sector habría dejado de ampliar (invertir) la capacidad de producción en agosto 2011. De hecho, se llegó al pico de utilización de la capacidad instalada industrial (80%) en octubre 2011; y desde ahí se cae en forma sostenida hasta la actual cuando la utilización de la capacidad instalada ronda el  70% promedio. De hecho, la industria manufacturera y la industria de automóviles se contraen hace 21 meses (agosto 2013). Del otro lado, el mercado laboral industrial siente el impacto negativo: su empleo registrado cae desde el segundo trimestre 2013.

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Paralelamente, las economías regionales  también están ahogadas y sin rentabilidad. Sus exportaciones en el primer cuatrimestre de 2015 presentan caídas interanuales importantes: manzanas (-46,9%) y peras (-23,4%) en las regiones Patagónica y de Cuyo. Brasil hace tres meses que no importa peras y manzanas por el descubrimiento de un brote de plaga. A su vez, las exportaciones que impactan en los productores del NOA y el NEA también presentaron descensos: tabaco (-39,6%), limón (-35,9%), té (-8,4%) y yerba (- 0,2%).

DÓLAR BLUE Y LA BRECHA CAMBIARIA DURANTE LOS PRÓXIMOS MESES.

La política cambiaria oficial, que deprecia el tipo de cambio nominal a un ritmo de la mitad que la inflación, alimenta los problemas de competitividad de tipo de cambio. Si a esto se le suma los efectos negativos de los actuales niveles de emisión, gasto público, presión tributaria y tasa de interés que Argentina enfrenta en el mercado internacional, las expectativas de devaluación tarde o temprano aflorarán.

Sin embargo, la apuesta del gobierno es mantener las expectativas de devaluación “dormidas” hasta fin de mandato y trasladar el problema (acrecentado) para la próxima administración. Esta estrategia del gobierno se apuntala sobre dos pilares. El primero es el político, o sea el cambio de gobierno. En este sentido, hay expectativas de cambio de rumbo económico con el nuevo gobierno, lo cual contribuye a la estabilidad financiera. El segundo pilar de la estabilidad financiera es la apreciación cambiaria real del peso (vs. dólar) en concomitancia con nuevo endeudamiento, tanto doméstico (BONACs y LEBACs)  como con el exterior (BONAR; YPF; swap de China, default de bonos del Canje 2005 y 2010; etc).

En este escenario, en la medida que la estrategia del gobierno sea exitosa y la estabilidad financiera se mantenga en base a endeudamiento y más apreciación cambiaria, se agrandan los problemas “debajo de la alfombra”, acrecentándose las expectativas de devaluación reprimidas. La estabilidad financiera actual proseguirá siempre y cuando las expectativas de cambio de gobierno sigan siendo positivas y el actual  gobierno pueda seguir endeudándose.

Pero el proceso electoral también traerá consigo volatilidad y ciertas alteraciones circunstanciales a la estabilidad financiera. Siempre ha sucedido así en nuestro país. Los agentes económicos se dolarizan con los procesos electorales, generando movimientos del tipo de cambio antes y después de las elecciones.

En este sentido, las elecciones 2011 (presidenciales) y 2013 (legislativas) dan cuenta de este fenómeno. El tipo de cambio se torna más volátil en los periodos pre y post electorales. Siempre, el tipo de cambio oficial se deprecia en los periodos previos a una elección, pero se deprecia aún más fuerte y rápido luego de la elección.

A su vez, la cotización paralela sube más rápido que la oficial en periodos previos con lo cual la brecha tiende a aumentar antes de la votación. Después de la elección el comportamiento es menos claro. Hay veces que el dólar paralelo aumenta más que el oficial y la brecha se incrementa (2011), pero hay veces que se da el comportamiento inverso (2013).

El aumento o disminución de la brecha cambiaria está relacionada con una mayor o menor presión del cepo cambiario y con el cociente entre base monetaria y reservas (tipo de cambio de cobertura). En la medida que el cepo se endurece y el dólar cobertura crece, la brecha cambiaria tiende a aumentar. Los 7 meses previos a una elección y los 9 meses posteriores suelen ser los de mayor movimiento en las cotizaciones oficiales y paralelas.

También hay que destacar que los tipos de cambio se han movido más fuerte y rápidamente en las elecciones más recientes, reflejando un creciente deterioro en los fundamentos macroeconómicos de la Argentina. En este sentido hay que destacar que cada vez hay mayor déficit fiscal, más emisión monetaria para financiar al Tesoro, más atraso cambiario y consecuentemente mayores expectativas de devaluación contenidas “debajo de la alfombra”.  Por consiguiente, no debería sorprender lo acontecido durante las últimas dos semanas cuando el dólar paralelo y la brecha cambiaria comenzaron a subir nuevamente.

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Las últimas dos semanas comenzaron a mostrar mayor volatilidad en los mercados cambiarios, lo cual es consecuencia  por un lado, de que se  acerca el proceso electoral, y por el otro, que aumenta el dólar cobertura (base monetaria / reservas) y que se vende menos dólar ahorro, lo cual achica la oferta de dólar blue y presiona su cotización hacia el alza. De hecho, mayo y junio son los primeros 2 meses (después de 6 meses de expansión) en los cuales cae la venta de dólar ahorro.

Yendo a los números puntuales. Las ventas de dólar ahorro cayeron un 12% en relación al mes anterior, lo cual podría sugerir que el BCRA decidió cuidar más las reservas.  Paralelamente, debido a la aceleración del ritmo de emisión monetaria que expande la base monetaria creciendo al 35% interanual (ver Semanario Económico N 174) y a la merma en las reservas, el dólar cobertura subió 95 centavos, pasando de $13.88 a $14.83. Como consecuencia de esta coyuntura, a mediados del mes de junio el dólar blue y la brecha volvieron a aumentar. El dólar blue se elevó 92 centavos hasta los $13,53 mientras que el dólar oficial aumentó solo 5 centavos hasta los $9,07. En este contexto, la brecha cambiaria entre el dólar blue y el oficial subió 9 puntos porcentuales, llevándola nuevamente hasta el 49%, cifra que no se registraba desde marzo pasado.

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En este escenario la pregunta del millón es: hasta dónde llegará el dólar blue y cuál será la brecha cambiaria? De acuerdo con nuestra visión, el ciclo electoral jugará en dos sentidos opuestos. Por un lado, las elecciones contribuirán a la dolarización de portafolios y por ende, a presionar sobre el dólar blue y la brecha cambiaria. Por el otro, la cercanía del fin de mandato y en consecuencia las expectativas de cambio (en alguna medida) de políticas económicas le ponen un techo al dólar blue y a la brecha cambiaria. En la medida que dichas expectativas de cambio sean mayores, más bajo será dicho techo y por ende, menos subirán el dólar blue y la brecha. En este sentido, hay que seguir muy de cerca las declaraciones de los candidatos con probabilidades de ganar la contienda electoral. Es más, también puede ser que los candidatos vayan cambiando sus declaraciones a medida que vayan viendo cómo reacciona el mercado frente a ellas.  Todo será muy dinámico y volátil. Sería un error pensar que los movimientos de las variables no pudieran sufrir marchas y contramarchas. Es decir, el dólar blue y la brecha podrían subir, luego bajar y más tarde volver a incrementarse.

Sin embargo, la tendencia del dólar blue y su brecha, más allá del cepo, los controles y todas las restantes medidas coercitivas, dependerá de los fundamentos macroeconómicos, es decir, de las políticas fiscales y monetarias que aplique la actual administración. A mayor déficit fiscal, más emisión monetaria, dólar oficial más alto y menos reservas, no hay cepo, ni controles que “aguanten”, e inexorablemente el dólar blue y la brecha cambiaria subirán.

En este contexto, hay que tener en claro que el gobierno está haciendo exactamente todo lo opuesto a lo que se necesita para mantener el dólar blue contenido y la brecha estable en torno al 38%/40%. Por el contrario, el gobierno aumenta el déficit, emite más, deprecia (al 1% mensual) el dólar oficial y pierde reservas, presionando sobre el dólar paralelo y la brecha cambiaria. El deterioro de los números fiscales del primer trimestre (ver Semanario Económico Nº172) y la aceleración de la política monetaria expansiva del BCRA de los primeros cinco meses de este año (ver Económico Nº174) confirman nuestras proyecciones fiscales y monetarias de fin de año.

En números, el déficit fiscal pasará de 4.8% (2014) a 6.9% (2015) del PBI. El señoreaje del BCRA para financiar al Tesoro aumentará 48%, pasando de $148.700 MM (2014) a $220.000 MM (2015). Paralelamente, las reservas genuinas y las reservas totales caerían en torno a usd17.600 MM y usd28.433 MM; respectivamente. Además, el endeudamiento del BCRA tendiente a maquillar reservas treparía a usd10.800 MM (Swap China; Bonos canje 2005 y 2010 que no se pagan y Deuda con Bis y Banco de Francia), vis a vis con un incremento del  stock de BONAC (hasta $60.000 MM) del Tesoro y LEBACs del BCRA.

Este deterioro del balance del BCRA puede generar un círculo vicioso que impacte acelerando las expectativas de devaluación e inflación, lo cual tiene como riesgo implícito un deterioro de la demanda de dinero que, de suceder, complicaría el panorama.

En este probable y potencial escenario futuro, sería muy poco probable que la brecha cambiaria volviese a descender y se estabilizara nuevamente en torno al 38%/40%. De hecho, lo más probable sería que la brecha tendiera a subir y se ubicara en un valor más elevado que el actual (46%). En este escenario, sería probable que la brecha cambiaria fluctuara en torno a valores de entre el 46% y 60%, con lo cual si hacia diciembre 2015 el dólar oficial se ubicara en torno a $9,77, el dólar blue podría cotizar en torno a $14.3 y $15.8.

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Pero nuevamente, hay que tener en claro que el “camino” hacia diciembre no es una tendencia lineal, sino que será volátil y con “subas y bajas”. En este marco, estimar el dólar blue mes por mes hasta fin de año carece de seriedad. Aunque nos parece importante alertar que de la actual conducción económica (BCRA y MECON) no se puede esperar ninguna medida que pueda impedir de forma sostenible una tendencia alcista del dólar paralelo cuando se tiene en cuenta toda la película julio / diciembre. Si todo sube,  precios, salarios, gasto público, déficit fiscal, emisión, deterioro del balance del BCRA; muy difícilmente el dólar paralelo y la brecha sean la excepción.

Por Diego Giacomini

Buenos Aires, 26 de junio 2015.

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Diego Giacomini
Master of Sciences in International Economics of University of Essex (UK) Consultor Económico Financiero Profesor de Dinero, Crédito y Bancos de la FCE de la UBA Profesor de grado y postgrado de Teoría Monetaria y Cambiaria de la USAL Especialista en inflación, tipo de cambio, política monetaria, dinero y manejo de Banco Central.

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