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El delgado equilibrio de Prat-Gay

milei javier

 

 

 

 

Recientemente, el ministro de Hacienda y Finanzas, Alfonso Prat-Gay, presentó su programa económico para los próximos cuatro años. En primer lugar, vale la pena destacar que, frente a la pésima calidad de las políticas implementadas por el kirchnerismo, representa un salto cualitativo enorme, ya que por los menos, desde el vamos, los números presentados guardan la consistencia formal en lo contable. Sin embargo, a la luz de su estrategia para la salida del cepo, ello nos condena a una política económica de baja calidad, la cual se caracteriza por un bajo crecimiento, una lenta reducción de la tasa de inflación y la toma de riesgos importantes en el plano monetario y financiero.

 Caracterización del programa

En cumplimiento de las promesas de campaña, se reduce la presión fiscal en 1,3% del PIB, al tiempo que se encara una reducción del gasto público de 2,3% del PIB, lo que permitirá mejorar el superávit fiscal en 1% en el 2016 y luego mejoraría en un 1,5% año a año hasta el 2019, para llevar el déficit primario de 5,8% del PIB a 0,3% del PIB. Al mismo tiempo, dicha dinámica, para el resultado primario, implicaría que el déficit fiscal global arranque en niveles cercanos al 7% del PIB y caiga gradualmente hasta el 3,4%. Si bien poco más de la mitad de deuda está en manos de agencias públicas y parte será financiado por el Banco Central (BCRA), implica una carga financiera del 7% del PIB (unos 30 mil millones de dólares anuales) que requerirá de un muy buen trabajo para que el programa llegue a buen puerto.

A su vez, el programa muestra los límites que impone la corporación política, ya que el grueso del ajuste recaerá sobre el sector privado, donde la parte más significativa de las mejoras fiscales es la reducción de los subsidios (en especial los vinculados a energía). Esta situación se volverá aún más relevante a partir del 2018, cuando el programa fiscal requiera de estar afectando partidas a la corporación política, tales como el gasto en las remuneraciones, en bienes y servicios, las transferencias a las provincias y otras partidas relacionadas con el gasto político.

Inflación y optimismo monetario

Al mismo tiempo, los supuestos en materia inflacionaria parecen muy exigentes. Concretamente, una inflación en el medio de la banda en torno al 22,5% parece una tarea difícil de cumplir. Dado que la política monetaria opera con un rezago de 18 meses entre que se emite y se genera inflación, Alejandro Vanoli ha dejado como herencia un piso de inflación del 13,5%, por lo que para que el BCRA cumpla el objetivo de Prat-Gay, la emisión de todo el año no debería superar el 15 por ciento. En este sentido, de cumplirse el objetivo del girar al Gobierno 160 mil millones de pesos, esto llevaría a la tasa de emisión al 25% anual, por lo que la inflación rondaría el 30% anual.

Naturalmente, el Banco Central podría recurrir a la esterilización. Sin embargo, ello demandaría un esfuerzo colosal, ya que a los 80 mil millones de pesos netos que se deberían esterilizar de la emisión fiscal habría que agregarle el déficit cuasifiscal emergente de los intereses de dichos instrumentos, por lo que el monto a esterilizar llegaría a unos 170 mil millones (2,5% del PIB). Todo esto en un marco en el que el stock de letras del Banco Central (Lebacs) a rollear representa cerca del 6% del PIB. De todos modos, el BCRA podría hacer parte de este trabajo vendiendo reservas o títulos públicos para quitar presión sobre las letras del BCRA.

Sin embargo, más allá de los esfuerzos necesarios para lograr la meta, siempre está el riesgo que implica el roll-over, tarea que se ha vuelto mucho más pesada como resultado de la esterilización de parte del sobrante de dinero y la absorción de los pesos emitidos para el pago de las pérdidas resultantes de las operaciones con futuros.

Reflexiones finales

En definitiva, la estrategia de salida del cepo sin colocar un bono que limpiara los desequilibrios monetarios ha generado una muy fuerte exigencia para el BCRA, motivo por el cual, si todo resulta exitoso, las tasas de interés bajarán de modo gradual, por lo que tardará en despegar la inversión y con ello el crecimiento. A su vez, esta exigencia de altas tasas en el plano de lo monetario durante la transición hace muy complicado atacar de lleno al déficit fiscal (verdadera causa de todos los males del país en los últimos setenta años), ya que si aumenta el ahorro sin una contrapartida de inversión, sufrirá el nivel de actividad, al tiempo que la solución del tipo gradualista termina exigiendo un cronograma para la colocación de deuda en los mercados muy ambicioso (115 mil millones en cuatro años).

En definitiva, a la luz de lo que se infiere del programa de Alfonso Prat-Gay, está diseñado de modo complaciente para con la corporación política, ya que los desequilibrios tenderían a eliminarse en tanto y en cuanto despegue la tasa de crecimiento y con ello bajar el peso de la política en el PIB sin pérdidas en términos reales. Esto es, el programa marcha por un delgado sendero que, si se le exige más a la política, el programa sucumbiría frente a los intereses de la corporación, mientras que, si es más ambicioso en lo financiero, se queda sin acceso a los mercados. Por lo tanto, la estrategia seleccionada finalmente implica una solución de muy baja calidad, ya que, dadas las modestas tasas de crecimiento y una tasa de inflación que desciende lentamente, sumadas a un muy importante, aunque manejable, riesgo monetario y financiero, la relación renta-riesgo del programa dista de ser la óptima.

El autor desea agradecer los valiosos comentarios del Dr. José Luis Espert.

Por Javier Gerardo Milei

Buenos Aires, 26 de enero de 2016

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Javier Gerardo Milei

Javier Gerardo Milei

Javier Milei Head Economist www.corporacionamerica.com Economista Jefe de la Fundación Acordar javier.milei@corporacion-america.com